2013年03月17日 19:50
來源：一財網(wǎng) 作者：蔣飛

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尚福林時代，資本市場拋掉了股權(quán)分置的歷史包袱，資本要素終于可以面對一個全流通的市場;一些基礎(chǔ)性的制度安排比如創(chuàng)業(yè)板、股指期貨和融資融券也逐步建立。但是，市場自身的約束機制并沒有內(nèi)生出來。發(fā)行人仍然抱著圈錢心態(tài)，為了達到這個目的講故事可以沒有底線;證券公司還是守著靠天吃飯的模式，指望著一輪牛市賺得盆滿缽滿;公募基金相對規(guī)范，但是進入全流通時代其話語權(quán)卻被稀釋，于是甘心墮落、為虎作倀的也有之。

在內(nèi)部講話中，郭樹清一方面要求證監(jiān)會各個部門下決心再清理一批行政審批權(quán)，盡最大可能的簡政放權(quán)，提高市場開放度，把創(chuàng)新的權(quán)利還給市場;另一方面也告誡下屬“現(xiàn)階段的市場體制機制尚不完善，很多改革配套措施尚不健全，市場誠信約束還很不到位，必須把我們該做的事情做好……避免市場失靈，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線?！?/p>

具體到發(fā)行工作上，這個領(lǐng)域事實上早已被證監(jiān)會視作存在“市場失靈”。在成熟市場，新股發(fā)行時往往要相對市場同行業(yè)估值打一些折扣，且小規(guī)模的股票發(fā)行往往難以得到足夠的市場關(guān)注。但是A股的情況卻恰恰相反，新股的估值超越已上市公司是常態(tài)，越是小盤股炒作也越兇猛。

2009 年創(chuàng)業(yè)板推出時取消了證監(jiān)會對發(fā)行定價的窗口指導(dǎo)，但是新股發(fā)行“三高”的現(xiàn)象卻隨之而來，炒新從二級市場蔓延到了一級市場。發(fā)行人通過畸高的發(fā)行定價獲得了遠遠高于其實際所需的募集資金，大股東的原始股也由此享受更高的證券化溢價。巨大的利益又吸引了更多社會資金疏通各種關(guān)系獲得入股擬上市公司的機會，繼而為握有各種審批權(quán)的政府官員制造了尋租空間。由于IPO的相關(guān)審批鏈條十分漫長，這種尋租的空間并非只存在于證監(jiān)會的發(fā)行審核環(huán)節(jié)。

在二級市場新股不愁沒人買的情況下，以公募基金等機構(gòu)投資者為主的詢價機構(gòu)很難對發(fā)行人的定價構(gòu)成實質(zhì)性的約束。大眾傳媒也負有一定的責任——盡管有專業(yè)財經(jīng)媒體對發(fā)行人的信息披露提出質(zhì)疑，甚至成功揭露了欺詐發(fā)行的騙局，但還是有不少害群之馬利用媒體的監(jiān)督權(quán)向發(fā)行人收取“有償沉默”的買路錢。

“新股高價的后果除了造成市場生態(tài)惡劣外，還會帶來資源浪費、毒化社會風氣、助長造假和違法違規(guī)行為，而且從最基礎(chǔ)的層次上扭曲了市場結(jié)構(gòu)，決定了股票未來持續(xù)走低的趨勢，所謂‘牛短熊長’就成為必然。這種世所罕見的高價發(fā)行現(xiàn)象的形成原因非常復(fù)雜，有體制問題，也有監(jiān)管問題，還有社會文化、投資習慣、市場心理等多種因素，必須統(tǒng)籌兼顧、綜合治理?！惫鶚淝迦ツ昴瓿踉谝淮螌ＴL中對新華社記者說。

市場化無疑是發(fā)行改革的終極目標，但郭樹清拿出的方案并非專家津津樂道的注冊制，在IPO要不要審這個問題上，他給出的答案是“以信息披露為中心”;對于發(fā)行定價，證監(jiān)會一定程度上退回了窗口指導(dǎo)，要求新股定價時超過行業(yè)平均估值25%以上的，必須補充信息披露，甚至有可能重新召開發(fā)審會。

盡管證監(jiān)會發(fā)行部官員反復(fù)表示“25%門檻”并不是定價天花板，但這一政策仍然帶有強烈的行政干預(yù)色彩。去年4月該規(guī)定出臺后，實質(zhì)上沒有一家公司的發(fā)行定價超過行業(yè)平均的25%。個別公司即使“頂格發(fā)行”，發(fā)行價與“25%門檻”十分接近，也不敢越雷池一步。這讓人不禁懷疑：如果沒有隱性限價，去年以來首發(fā)市盈率的下降能否實現(xiàn)?

到了浙江世寶上市時，這種隱性的窗口指導(dǎo)又有了新的擴展。浙江世寶已經(jīng)在香港H股上市，最終其A股定價也沒有突破H股股價的這個“參考值”。由于定價相對較低，該股上市后即遭爆炒。

相比之下，以信息披露為中心則得到了更多的認同。

去年3月，郭樹清對《人民日報》記者說，實行審核制還是注冊制，并不是問題的核心。關(guān)鍵在于如何界定政府監(jiān)管機構(gòu)、交易所平臺和其他市場中介的職責和義務(wù)，如何保證企業(yè)能夠完整、準確、充分地披露相關(guān)信息。

“在那些實行注冊制的市場，有些審查得比我們要嚴得多、細得多。我國登記在冊的規(guī)模以上股份公司有數(shù)萬家，完全放開使其自由到交易所上市很難操作。我們需要加快發(fā)展多層次的股本和債券市場，同時也要把審查重點從上市公司盈利能力轉(zhuǎn)移到保護投資者的合法權(quán)益上來?！惫鶚淝逭f。

把一個真實的上市公司交給投資者，也日益具有現(xiàn)實意義。過去幾年宏觀經(jīng)濟的大起大落對不少擬上市公司的基本面構(gòu)成負面印象，即使通過發(fā)行審核，上市后業(yè)績變臉的風險也在加大;更有個別發(fā)行人與中介機構(gòu)試圖利用證券化的高溢價，獲得不法利益。

對于財務(wù)造假甚至是欺詐發(fā)行，郭樹清在上任之初就將其列為重點打擊的對象。2007年在中小板上市的綠大地欺詐發(fā)行案曾經(jīng)讓證監(jiān)會發(fā)行部和主板發(fā)審委頗為震怒，2011年9月在創(chuàng)業(yè)板上市的萬福生科，一年后再度爆出丑聞。

去年9月，湖南證監(jiān)局對萬福生科進行現(xiàn)場檢查，不久證監(jiān)會稽查總隊即對公司進行立案調(diào)查。到今年3月，萬福生科陸續(xù)披露的信息已經(jīng)顯示，該公司上市時招股書中當年凈利潤有八成是虛構(gòu)的，涉嫌欺詐發(fā)行。

在萬福生科被立案稽查之后不久的9月28日，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委召開了去年最后一次會議，直到目前再沒有重新啟動。而主板方面，浙江世寶之后也再無發(fā)行。

這一長時間的IPO暫停一開始被解讀為迫于股市不斷下跌的壓力，但去年12月底證監(jiān)會啟動了一輪史無前例的IPO財務(wù)質(zhì)量核查，因此發(fā)行暫停的部分原因可能是對在審企業(yè)財務(wù)質(zhì)量的擔憂。

財務(wù)檢查聲勢浩大，也讓發(fā)行人和中介機構(gòu)叫苦不迭。不少機構(gòu)對于運動式的檢查頗有微詞，認為“個別公司和機構(gòu)不誠信，整個市場跟著吃藥”。

去年年底以來，股市在內(nèi)外部因素好轉(zhuǎn)的提振下開始恢復(fù)性上漲，發(fā)行窗口重啟的市場條件逐步成熟。市場開始猜測證監(jiān)會何時重啟IPO。

然而與歷史上幾次IPO窗口關(guān)閉相比，這一次證監(jiān)會從未正式出臺暫停IPO的政策。官方的提法仍然是“IPO節(jié)奏放緩 ”。不出意料的話，從4月份開始，主板已過會的IPO項目在財務(wù)自查報告過關(guān)的情況下，將逐個看到IPO批文。

在這場發(fā)行改革的博弈中，證監(jiān)會一方面高調(diào)提出以信息披露為中心的市場化方針，另一方面又在具體的措施上顯露出行政化色彩。郭樹清在市場與監(jiān)管夾縫中的處境顯露無疑。

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