增量帶來的煩惱

第一季度的GDP增長速度再次加速至11.1%，同時，中國的外部盈余持續(xù)飆升到前所未聞的高度，僅僅在過去兩個月的時間里，國內(nèi)股票市場就已經(jīng)上漲了一個40%。很明顯，中國人民銀行試圖通過提高存款準備金率來控制國內(nèi)流動性的策略并沒有發(fā)揮作用，那么，中國需要采取更嚴厲的貨幣政策嗎？

我們認為，更嚴厲的貨幣政策也沒用。事實上，從2002年一直到現(xiàn)在，中國人民銀行所掌握的存款準備金占儲蓄存款的比例一直在下降，已經(jīng)從過去的超過10%下降到不足4%。銀行系統(tǒng)中超額準備金出現(xiàn)了非常明顯的下降，根據(jù)我們的統(tǒng)計，事實上已經(jīng)下降到了歷史最低水平。

而中國今年第一季度GDP的加速增長僅僅是一個短期現(xiàn)象，貨幣政策調(diào)整對巨額的外部失衡和國內(nèi)股票市場狂飆是沒有意義的。第一季度GDP加速增長是因為兩個短期原因：一是因為財政部的有關(guān)政策導致了流動性不可預期和短期的快速增長。同時，因為預期貿(mào)易政策將發(fā)生變化，重化工業(yè)材料和設(shè)備的出口出現(xiàn)了急速但是是暫時的上漲；相反，正如建設(shè)周期一樣，第一季度的實際投資支出增長則顯得相當溫和。我們認為，這些臨時性因素已經(jīng)消失了，年中的中國經(jīng)濟將會相對安靜一些。

最大的外部盈余是國際貿(mào)易收支順差，巨額貿(mào)易盈余反映了中國重化工業(yè)的生產(chǎn)能力過剩，國內(nèi)市場的資產(chǎn)回報率非常高和當前的人民幣升值周期也是其中的原因。政府部門應(yīng)該在工業(yè)和貨幣政策方面有所作為，這不僅僅是一個流動性緊縮的問題。

至于國內(nèi)的A股市場，雖然很多投資者非常關(guān)注中國人民銀行的舉動和相關(guān)的貨幣政策，然而，股票市場上的大量購買行為并沒有受到銀行系統(tǒng)超額流動性的資助，到目前為止，市場上資金的最大來源并不是儲蓄資金的再配置。因此，試圖通過緊縮商業(yè)銀行的過剩流動性或者提高利率來打壓中國股票市場的價格泡沫是無意義的做法，尤其是目前的股票價格已經(jīng)超出了過去五年的最高水平。取而代之的是，我們預期，在未來幾個月里，政府部門將會利用行政手段來影響國內(nèi)的股票價格。